来源：市场资讯创惠优配
（来源：东海研究）
证券分析师：
方霁，执业证书编号：S0630523060001
刘思佳，执业证书编号：S0630516080002
王洋，执业证书编号：S0630513040002
联系人：
董经纬，邮箱：djwei@longone.com.cn
// 重点推荐 //
▌1.国庆假期海外重要事件一览
证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002
联系人：李嘉豪，邓尧天，lijiah@longone.com.cn
投资要点
展开剩余95%一、十一期间海外市场表现。10月1日-10月7日期间，全球股市多数收涨，日股受新任自民党总裁高市早苗预期带来的货币财政双宽提振，领涨全球主要权益市场；主要商品期货中铜、黄金、铝均上涨，原油下跌；美元指数小幅上涨，非美货币贬值，其中日元贬值幅度偏大。
1.权益：日股领跑。日经225 >德国DAX30 >英国富时100 >恒生科技 >法国CAC >纳指 >道指 >标普500 >恒生指数 >富时A50。因推崇安倍经济学的高市早苗当选自民党总裁，或出任日本首相，其宽松的政策预期或扰动日本加息路径，受此影响，日经225指数10月6日大涨4.75%。美股方面预期政府停摆仍是短期影响，而偏弱的ADP就业数据以及PMI强化了10月降息的预期，此外OpenAI与英伟达的合作协议，提振科技股。
2.商品：多数上涨，黄金创新高。受OPEC+11月增产预期以及实际增产幅度不及预期的影响，原油价格先跌后涨，但假期期间（1-7日）整体仍然收跌1.33%。美国政府“停摆”虽未明显影响美股，但避险情绪提振黄金价格创新高，假期期间收涨3.09%，COMEX黄金盘中一度突破4000美元/盎司。供给担忧依然扰动铜价，LME铜假期期间收涨4.17%。
3.国债：欧债收益率上行，美债收益率回落。法国总理辞职，财政风险担忧推升了10Y法国国债收益率，假期期间上行3.4BP。美债收益率假期期间偏震荡，10Y美债收益率下行2BP。日债收益率上行2BP。
二、十一假期期间消费总体表现较好：
1.人员流动表现较好，自驾为主，水路高增。根据交通运输部数据，9月30日至10月6日，全社会跨区域人员流动量合计20.68亿人次，同比增长5.19%。分出行类型看，自驾16.51亿人次，同比6.05%，占比依然最高，达79.81%，较去年同期高出0.65个百分点；水路出行同比8.95%，在主要出行类型中增速最高；公路客运、铁路、民航分别为2.59亿人次、1.31亿人次、1669万人次，同比分别为1.45%、2.20%、2.91%。
2. 出入境游人次增加，港澳台及国际航班增速较高。9月30日-10月7日，内地、港澳台、国际航班分别日均执行14485架次、391架次、1958架次，同比分别为1.62%、11.59%、12.08%。据国家移民管理局预测，国庆、中秋假期日均出入境旅客将突破200万人次，去年国庆日均为187.1万人次，同比约为6.89%。
3.观影消费不及去年。从截至10月7日的日均数据来看，日均票房为2.47亿元，同比去年同期-17.99%；日均观影671.8万人次，同比去年同期-9.72%；场均票价有所回落。
4.一线城市新房销售回暖，整体仍然承压。10月1日-10月7日，30大中城市商品房销售面积39.15万平方米，同比-17.54%，此前一周（9月24日-9月30日）同比为-7.97%，降幅有所扩大，或受出行人次增加影响。各地新一轮政策优化后，效果仍待观察。分类型来看，一二三线城市10月1日-10月7日期间商品房销售面积分别为15.67、14.71、8.77万平方米，同比分别为10.10%、-31.88%、-24.73%，或由于近期政策放松主要集中在一线城市有关。
三、假期重要经济数据及事件：
1. 9月制造业PMI季节性回升后，关注政策落实。9月，制造业PMI为49.8%，前值49.4%；非制造业PMI为50.0%，前值50.3%。制造业PMI延续小幅回升的趋势，符合季节性规律。生产指数回升幅度明显大于新订单指数，反映供强于需的格局不变。此外，价格指数的回落且延续分化创惠优配，反映出“反内卷”政策的预期对价格的影响可能边际弱化，后续关注点可能转向政策的实际落地情况。较为积极的是中下游制造业景气度有所改善，不过持续性上仍有待关注。非制造业方面，出行消费相关需求季节性回落，但资本市场服务维持高景气度，建筑业可能仍受到台风等天气影响，回升的幅度弱于季节性。从近期来看，新一轮重点行业稳增长方案密集出台，5000亿元新型政策性金融工具将抓紧投放到具体项目上，《关于扩大服务消费的若干政策措施》也在9月印发，后续关注需求端政策的落实情况。
2.美国政府“停摆”。当地时间10月1日，由于国会参议院在9月30日未能通过共和党和民主党分别提出的临时拨款法案，美国联邦政府在七年后再次关门。本次停摆在于民主党和共和党在“奥巴马医改”补贴上存在的根本分歧。如果美国参众两院在10月30日美联储FOMC前依然不能取得临时拨款议案的共识，美联储或不得不“摸黑”进行10月的利率决议，这或将较大程度削弱美联储连续降息的可能性。由于重要经济数据的缺失，我们预计美联储“按兵不动”的概率或将提高。美国政府停摆后，美国市场表现较为“冷淡”，美股震荡上行，美债收益率先下行后上行，美元指数由于日元下跌而受到提振。
3.高市早苗胜选担任自民党总裁，或成为新一任日本首相。当地时间10月4日下午，日本执政党自民党举行总裁选举投计票。在第二轮投票中，前经济安全保障担当大臣高市早苗获得多数选票，当选自民党新任总裁，或将成为新一任日本首相。高市早苗作为“安培（晋三）经济学”的推崇者和日本右翼政客代表人物，主张宽松财政，呼吁货币政策宽松化以配合财政方针；反对外籍移民，崇尚“日本优先”；主张国防与经济增长优先，曾公开批评日本央行的加息行为，这为日本10月加息周期的重新开启增加了新的变数。
四、其他要闻：1）央行10月9日进行11000亿元3个月期买断式逆回购操作。2）中国9月外储增长，连续11个月增持黄金。3）美国ADP就业不及预期。4）美国9月ISM制造业PMI略高于预期，非制造业PMI低于预期。5）特朗普宣布对进口中型和重型卡车征收25%关税。6）OPEC+11月进一步增产。7）法国总理辞职，股市债市波动。8）欧盟委员会拟对钢铁进口产品征收50%的关税。
风险提示：国庆假期数据尚未完整披露；特朗普关税政策风险；国内政策落地不及预期的风险。
▌2.季节性回升后关注政策落实——国内观察：2025年9月PMI
证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002
联系人：李嘉豪，lijiah@longone.com.cn
投资要点
事件：9月30日，国家统计局公布9月官方PMI数据。9月，制造业PMI为49.8%，前值49.4%；非制造业PMI为50.0%，前值50.3%。
核心观点：9月制造业PMI延续小幅回升的趋势，符合季节性规律。生产指数回升幅度明显大于新订单指数，反映供强于需的格局不变。此外，价格指数的回落且延续分化，反映出“反内卷”政策的预期对价格的影响可能边际弱化，后续关注点可能转向政策的实际落地情况。较为积极的是中下游制造业景气度有所改善，不过持续性上仍有待关注。非制造业方面，出行消费相关需求季节性回落，但资本市场服务维持高景气度，建筑业可能仍受到台风等天气影响，回升的幅度弱于季节性。从近期来看，新一轮重点行业稳增长方案密集出台，5000亿元新型政策性金融工具将抓紧投放到具体项目上，《关于扩大服务消费的若干政策措施》也在9月印发，后续关注需求端政策的落实情况。
制造业PMI符合季节性。9月制造业PMI延续小幅回升的趋势。环比来看，9月较前值回升0.4pct，与近5年同期均值持平，基本符合季节性。
供需回升，供强于需的格局不变。供给方面，生产指数回升至51.9%（+1.1pct），略超季节性。需求方面，9月新订单指数小幅回升至49.7%（+0.2pct），略低于季节性；新出口订单指数47.8%（+0.6pct），显示外需仍有一定韧性。不过总体上，供强于需的格局不变。
价格指数回落且延续分化。价格指数在三连升后出现回落，主要原材料购进价格指数（53.2%，-0.1pct）与出厂价格指数（48.2%，-0.9pct）的分化延续，前者虽然回落，但仍在荣枯线以上，后者仍处于荣枯线以下。这主要反映出两点：一是“反内卷”政策的预期对上游原材料价格的提振边际上弱化，关注点或转向政策实际落地情况；二是受需求端影响，价格自上而下的传导仍然不畅。
中下游景气度改善。9月装备制造业PMI延续回升（51.9%，+1.4pct），为近年3月以来高点，汽车、航天设备等行业供需指数均高于54.0%；消费品行业PMI重新回升至荣枯线以上（50.6%，+1.4pct），临近双节，相关消费品的需求增加，食品及酒饮料精制茶行业生产与新订单指数也同样高于54.0%，而此前8月利润数据中，该行业利润也出现了明显的高增；高耗能行业PMI结束了三连升（47.5%，-0.7pct），符合我们在价格指数中的判断。
非制造业PMI略低于季节性。9月非制造业PMI较前值回落0.3pct，表现略低于5年同期均值的-0.2pct（剔除2021年异常值）。分项上服务业略强于季节性、建筑业略弱于季节性。
服务业中，出行消费相关行业季节性回落，货币金融服务维持高景气度。9月服务业PMI50.1%，环比-0.4pct。分行业来看，暑期效应减退，出行消费相关的餐饮、文化体育娱乐行业景气度回落至荣枯线以下，符合季节性规律；受益于资本市场的较高的景气度，货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间。
天气影响仍存，建筑业回升弱于季节性。9月建筑业PMI49.3%，环比+0.2pct。高温等短期因素有所减退，但9月台风天偏多，仍可能影响建筑项目开工，导致回升幅度略弱于季节性。不过9月石油沥青装置开工率连续环比回升，或反映实物工作量形成的速度在提升。
风险提示：稳增长政策落地不及预期；特朗普关税政策风险；美联储降息节奏不及预期。
▌3.工商银行（601398）：息差降幅收窄，资产质量稳定——公司简评报告
证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001，whxing@longone.com.cn
投资要点
事件：公司此前公布2025半年度报告。上半年，公司实现营业收入4270.92亿元（+1.57%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润1681.03亿元（-1.39%，YoY）。Q2末，公司总资产为52.32万亿元（+11.04%，YoY），总贷款30.19万亿元（+8.44%，YoY）。不良贷款率为1.33%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为217.71%（+2.01pct，QoQ）。Q2单季度净息差为1.27%，环比下降6BPs，同比下降11BPs。
政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响创惠优配，贷款增速边际放缓。2025年Q2，受政府融资驱动，工商银行债券投资保持较快增长。对公信贷方面，受需求放缓、隐债置换、反内卷政策影响，一般贷款增长略弱于近年中枢，但明显好于去年低基数；票据贴现表现较好，但弱于去年高基数。个人信贷较弱，反映住房、消费、经营贷较弱需求存在粘性。今年银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。与行业相比，工商银行贷款增速快于行业，体现公司在行业内的龙头地位。Q3以来，行业信贷增速放缓，政府债发行力度从高位下降，预计工商银行资产增速望随行业放缓。其他主要资产方面，买入返售款项同比大幅增长46.5%，对Q2总资产带动明显，主要是公司结合资金变化情况，增加市场融出所致。受金融“挤水分”影响，去年存款基数较低，叠加政府债货币派生较强，Q2工商存款增速明显回升。Q3以来，M2增速稳中有升，银行业存款定期化缓解，预计工行负债端仍将处于有利位置。
负债端缓冲作用下，息差压力趋于平缓。2025年Q2单季息差为1.27%，环比下降约6BPS，同比下降11BPs，同比降幅较Q1收窄，反映息差压力趋于平缓。测算生息率2.72%，环比下降15BPs，同比下降约52BPs。生息率同比降幅较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.55%，环比下降约10BPs，同比下降约41BPs，同比降幅较Q1扩大，主要是多轮存款降息重定价效果显现。展望后市，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将对Q2生息率仍有一定负面影响，但资金利率回落至低位以及存款定期化缓解有望缓冲资产端压力。如果LPR导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，负债端缓冲效果明显，息差压力有望继续趋于平缓。
手续费及佣金收入有望进一步修复。2025年Q2手续费及佣金净收入同比由降转增，主要是对公理财业务实现快速增长，结算及投资银行手续费降幅收窄。现阶段资管费率改革对手续费及佣金收入影响逐步淡化。另外，7月以来市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性，预计手续费及佣金收入有望进一步修复。
不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。6月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平。前瞻性指标来看，关注率下降，主要是由于公司加大确认力度，逾期率继续随行业小幅上升。2024年以来，银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行个贷质量与行业趋势相符。当前政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。公司坚持审慎原则，不良确认及核销保持较大力度，测算上半年不良生成率（加回核销）为0.24%，不良贷款核销比例为13.44%，均处于近年高位。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，整体资产质量有望保持稳定。
盈利预测与投资建议：由于政策利率下降相对克制，负债端资金与存款利率缓冲效果明显，年内息差压力或趋于平缓。此外，中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场修复具备改善潜力。预计2025-2027年营业收入分别为8292、8344、8873亿元（原预测为8175、8330、8802亿元），归母净利润分别为3695、3758、3835亿元（原预测为3682、3724、3821亿元），对应同比+0.99%、+1.71%与+2.05%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.97、11.64、12.34元，对应9月29日收盘价PB为0.67、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差。
// 财经新闻 //
1.国庆中秋国内旅游收入8090.06亿元
经文化和旅游部数据中心测算，国庆中秋假日8天，全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆节假日7天增加1.23亿人次；国内出游总花费8090.06亿元，较2024年国庆节假日7天增加1081.89亿元。
（信息来源：文旅部）
2.国庆中秋假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%
国家税务总局最新增值税发票数据显示，国庆中秋假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%。其中，商品消费和服务消费同比分别增长3.9%和7.6%。数码产品、汽车消费增长较快，旅游、文化艺术体育服务需求强劲，食品及保健品消费平稳增长。
（信息来源：新华社）
3.商务部公布对境外相关稀土等物项实施出口管制的决定
10月9日，商务部公布对境外相关稀土物项实施出口管制的决定指出，境外特定出口经营者在向中国以外的其他国家和地区出口前，必须获得中国商务部颁发的两用物项出口许可证件；对向境外军事用户的出口申请以及向出口管制管控名单和关注名单所列的进口商和最终用户（包括其控股50%及以上的子公司、分公司等分支机构）的出口申请，原则上不予许可。
10月9日，商务部、海关总署公告，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，经国务院批准，对部分中重稀土相关物项实施出口管制。本公告自2025年11月8日起正式实施。同日，商务部、海关总署同时公布对锂电池和人造石墨负极材料相关物项、超硬材料相关物项、部分稀土设备和原辅料相关物项实施出重要出口管制的决定。
（信息来源：商务部）
4.两部门发布《关于治理价格无序竞争 维护良好市场价格秩序的公告》
国家发改委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争 维护良好市场价格秩序的公告》，经营者应当按照《中华人民共和国价格法》规定，遵循公平、合法和诚实信用的原则，以生产经营成本和市场供求状况为基本依据，依法行使自主定价权，自觉维护市场价格秩序，共同营造公平竞争、有序竞争的市场环境。对价格无序竞争问题突出的重点行业，行业协会等有关机构在国家发展改革委、市场监管总局和行业主管部门指导下，可以调研评估行业平均成本，为经营者合理定价提供参考。
国家发改委就公告答记者问时提到，国家支持和鼓励正常的市场竞争，对价格无序竞争的经营者《公告》提出三方面监管措施。一是提醒告诫。对涉嫌价格无竞争的经营者进行提醒告诫，要求其自觉规范价格行为，严守价格竞争底线。二是监管执法。对提醒告诫后仍未规范价格行为的经营者予以重点关注，必要时开展成本调查、价格监督检查，发现价格违法违规问题的，依法予以查处。三是失信惩戒。充分发挥信用监管作用，依法依规实施失信惩戒。
（信息来源：发改委）
// A股市场评述 //
上交易日上证指数拉升明显，日线指标有所修复
证券分析师：王洋，执业证书编号：S0630513040002，wangyang@longone.com.cn
上交易日上证指数大幅拉升，收盘上涨51点，涨幅1.32%，收于3933点。深成指、创业板双双收红，主要指数涨多跌少。
上交易日上证指数收长阳线，上破本年8月25日以来横盘震荡形成的高点平台，再创波段新高3933点，趋近4000点整数关口，取得技术上的进步。量能明显放大，但大单资金净流出加码，全天净流出约135亿元，大单资金表现不强势，仍需后市补充。日线MACD金叉成立，与日线KDJ形成金叉共振，日线指标明显修复。目前指数尚无明显的拉升结束迹象，短线仍或有震荡盘升动能。但指数自4月以来波段涨幅已超过26%，涨幅较大，震荡中需密切关注量能、资金流能否进一步补充。
上证指数周线收红阳线，上破2007年10月与2015年6月的高点形成的长期下降趋势线，取得技术上的进步。目前周KDJ、MACD仍呈金叉共振状态，周均线体系仍趋势向上，5周均线尚未走平向下，目前周技术条件尚未明显走弱。但指数虽上破了前期长期下降趋势线，仍处多空争夺的重要关口。震荡中仍需密切关注量价指标变化，关注拉升的持续性。
深成指、创业板双双收红，收盘涨幅分别为1.47%、0.73%。深成指再收红阳线，与2024年9月以来的上升通道上轨压力位仍有约3%的上行空间。指数日线MACD在相对高位再度形成金叉，日线指标修复，日线均线多头排列，5日均线尚未走平向下，目前尚无明显的拉升结束迹象。创业板早盘表现强势，一度涨超2.5%。但其后震荡回落，指数收星状K线带长上影线，日线K线仍不强势。日线KDJ、MACD尚未修复，仍呈死叉共振。创业板指数仍处2015年6月与2021年12月的两个高点连成的长期下降趋势线压力位附近，仍是多空争夺的重要点位。两指数日线技术条件呈现矛盾，震荡中仍需密切观察两指数量价指标的进一步演变。
上交易日同花顺行业板块中，收红板块占比74%，收红个股占比58%，涨超9%的个股高达134只，跌超9%的个股30只，上交易日市场表现活跃。
上交易日同花顺行业板块中，贵金属板块大涨8.34%，涨幅居首，日线MACD呈高位金叉。其次，小金属、工业金属、能源金属、金属新材料、钢铁等金属概念类板块延续大涨，风电设备、煤炭开采加工、其他电子、半导体等板块也活跃居前。而影视院线、旅游及酒店、厨卫电器、教育、白酒等消费板块回落调整居前。小金属、其他电源设备、金属新材料、建筑装饰、电力等板块大单资金净流入居前，而证券、银行、保险、电池、半导体、汽车零部件、汽车整车等板块大单资金净流出居前。
// 市场数据 //
// 报告信息 //
证券研究报告：《晨会纪要20251010》
对外发布时间：2025年10月10日
报告发布机构：东海证券股份有限公司
// 声明 //
一、评级说明：
1.市场指数评级：
2.行业指数评级：
3.公司股票评级：
二、分析师声明：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。
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